深度｜不到21亿美元出售的国产创新药，又被跨国药企百亿美元拿下，谁赚了？

北京(běijīng)时间6月2日晚，两家跨国药企百时美施贵宝（BMS）和BioNTech达成的(de)一笔交易，潜在(qiánzài)交易总额达到111亿美元，在医药圈“炸开锅”，这不仅仅是PD-L1/VEGF双抗行业诞生的又一笔重磅交易，而且涉及(shèjí)的产品，还是半年多前，从中国生物科技企业中收购而来，彼时(bǐshí)的潜在交易总额不超过21亿美元。 相比之下，中国创新药卖亏了吗？在国产创新药企对外(duìwài)授权交易进行得如火如荼之际，这再度(zàidù)引发市场关注。 根据百时美施贵宝和(hé)BioNTech签下的协议，双方将在全球范围内共同开发和商业化BioNTech的双特异性抗体(kàngtǐ)候选药物BNT327，用于多种(duōzhǒng)实体瘤治疗。 百时美施贵宝(shīguìbǎo)将向BioNTech支付15亿美元的(de)首付款，并在2028年前支付总计20亿美元的非或(huò)有性周年付款（non-contingent anniversary payments）。此外，BioNTech将有资格获得高达76亿美元的额外(éwài)开发、监管和(hé)商业里程碑付款。总体(zǒngtǐ)加起来，这笔潜在交易总额有望达到111亿美元。 BioNTech方面表示，双方将共同努力，扩大并加速这一临床候选(hòuxuǎn)药物的开发(kāifā)。 BNT327是一款抗PD-L1/VEGF双特异性(tèyìxìng)抗体，该药(gāiyào)正在开展多项三期临床试验(shìyàn)中，受试者已超过1000名患者，这些试验包括针对(zhēnduì)(zhēnduì)广泛期小细胞肺癌以及非小细胞肺癌一线治疗的全球性三期试验，这些试验具有注册潜力。同时，该药计划于2025年底前启动针对三阴性乳腺癌的全球性三期试验。 BNT327并非(bìngfēi)BioNTech自主开发的药物，最早是中国生物科技企业研发的创新药，BioNTech通过分两次进行(jìnxíng)收购。 第一次收购(shōugòu)，发生于2023年(nián)11月，彼时还是(háishì)中国创新药企身份的普米斯生物（下称普米斯），宣布将BNT327海外市场的开发、生产和商业化(shāngyèhuà)权利授予了BioNTech，普米斯相应将获得5500万美元的首付款，以及超10亿美元(yìměiyuán)的开发、注册和商业里程碑付款以及分级销售提成。 第二次收购，发生(fāshēng)于2024年11月，BioNTech宣布以(yǐ)8亿美元预付款收购普米斯100%已发行股本（可(kě)根据惯例对收购价格进行调整），支付方式主要(zhǔyào)为现金和部分美国存托股份(gǔfèn)（ADS）。此外，BioNTech将在普米斯达到双方约定的里程碑条件时，额外支付最高1.5亿美元的里程碑付款。 通过这(zhè)两次与普米斯的交易，BioNTech也完整获得了BNT327全球开发与商业化权益，这两次加起来(qǐlái)，潜在总(zǒng)交易额20.05亿美元。 从普米斯的交易(jiāoyì)，再(zài)到与百时(bǎishí)美施贵宝的交易，BioNTech充当了中间商角色，回报可观，最初买入BNT327这款产品时，潜在(qiánzài)总交易价格不到21亿美元。现如今，再转手时，潜在总交易价已达到111亿美元，两者价差高达90.95亿美元。 虽然潜在总交易额最后能否(néngfǒu)成功兑现，还(hái)存在很大不确定性。不过，预付款（或者首付款）涉及真金白银的(de)交易。在与普米(pǔmǐ)斯生物的交易中，BioNTech给出的预付款加起来8.55亿美元，但从百时美施贵宝拿到的预付款，已高达15亿美元。 可以说，BioNTech是低买高卖，做到(zuòdào)了稳赚不赔。 相比BioNTech在双抗药物BNT327上(shàng)斩获颇丰，市场上有声音(shēngyīn)感叹，国产创新药卖亏了。对此，如何看待这样的观点？ 有从事对外授权(shòuquán)交易(jiāoyì)的人士对第一财经记者表示，对外授权的价格要看当时(dāngshí)市场存在的风险，现在的环境和当时的环境非常不同，这个项目风险程度已经显著发生改变了。 “为什么PD-L1/VEGF双抗这个赛道现在会变得如此火爆，因为大家认为，它(tā)的(de)疗效数据有可能战胜曾经的‘全球药(yào)王’K药。”该人士这样表示。 PD-1/L1一直以来被誉为“最为内卷的(de)赛道”，而PD-1/VEGF双抗展现出的临床突破，能否撬动(qiàodòng)免疫治疗中PD-1的大盘子，受到(shòudào)业界高度关注。 PD-1抑制剂通过阻断PD-1与(yǔ)PD-L1的结合，恢复T细胞的免疫杀伤功能，从而实现对肿瘤的抑制作用，而VEGF抑制剂则通过抑制肿瘤血管的生成，切断肿瘤的营养供应，达到抑制肿瘤生长(shēngzhǎng)的目的，将这两个靶点结合起来PD-1/VEGF双抗(shuāngkàng)药物，理论上能够同时(tóngshí)发挥两者的优势，实现更好的抗肿瘤效果(xiàoguǒ)。 2024年以来，随着康方生物PD-1/VEGF双抗通过临床试验数据(shùjù)“头对头”展现出超过默沙东K药(yào)的(de)潜力，逐渐掀起了全球PD-1/VEGF双抗药物交易热潮。 “普米斯生物的PD-1/VEGF双抗是否真的卖亏，很难进行简单判断，因为不同时间点、不同阶段(jiēduàn)的临床(línchuáng)数据，包括不同的交易对手(duìshǒu)，都会产生不同的价值判断，对于普米斯来说，可能那个(nàgè)时间点也没有更多的选择。”博远资本创始合伙人陶峰对第一(dìyī)财经记者表示，随着康方(kāngfāng)生物的PD-1/VEGF双抗“头对头”击败K药后，PD-1/VEGF双抗药物已显示出作为下一代免疫疗法基石的潜力，对于百时美施贵宝(shīguìbǎo)等大药企而言，自然不愿轻易错过。 醴泽资本创始管理合伙人张勇表示，百时美施贵宝本身也有PD-1单抗产品，即(jí)O药，现在又要花巨资买下(mǎixià)一个未来潜力的PD-1/VEGF双抗，是出于市场防守考虑，这(zhè)也是必须要做的动作。“不同(bùtóng)的资产在不同公司手里，自然价格是不一样的。” Newco交易能否(néngfǒu)持续？ 近期，医药魔方发布(fābù)了题为《从引进到引领：中国(zhōngguó)创新药交易十年(nián)全景(quánjǐng)透视》的报告，系统梳理了2015-2024年全球及中国医药交易的全景。报告显示：中国License-out（对外授权）交易自2020年爆发，2024年达94笔，总金额519亿美元，首付款(shǒufùkuǎn)41亿美元，数量和金额再创新高。 对外授权交易火爆之下，近年来，一种所谓的(de)“Newco”模式在(zài)市场中悄然兴起。传统的对外授权交易，是小药(xiǎoyào)企将管线直接(zhíjiē)授权给大的药企开发，而“Newco”模式的交易，是间接将产品授权给中间商，之后中间商在市场中找机会转手。 普米斯与(yǔ)BioNTech之间(zhījiān)的交易，也是典型的“Newco”模式交易模式。 医药魔方董事长周立运对第一财经记者表示，目前关于普米斯的BNT327出售给BioNTech价格(jiàgé)过低的看法，还是有些“事后诸葛亮(shìhòuzhūgéliàng)”了，如果回到这(zhè)款国产创新药最初(zuìchū)出售时，当时可能还没有能力许可给大的跨国药企。当时拿到的交易额，对于出售方而言，应该(yīnggāi)是相对较高的价格了。 “中国生物科技企业(qǐyè)与跨国(kuàguó)药企打交道的时间，还比较短暂，经验以及信任度(xìnrèndù)皆有待积累(jīlěi)。跨国药企对中国创新药的信任度、接受度，也(yě)需要时间。而中间商(zhōngjiānshāng)在转手过程中，可以高价售出，也跟他们在跨国药企中的信任度有一定基础有关。如果生物科技企业自身推销经验、谈判经验积累到一定程度后，Newco交易模式在市场中可能就没那么流行了。”周立运说道。 在周立运(zhōulìyùn)看来，在对外授权过程中(zhōng)，随着中国创新药企的创新能力获得认可，好的产品越来越多(duō)，再加上中国创新药企的谈判能力进一步加强，相信跨国药企也会愿意开出更高的价格。 (本文来自第一财经(cáijīng))